次贷危机二三事

上周一次讨论次贷危机，参与讨论者提出了一些见解是我不太清楚的，因此事后搜集了些资料。尽管还没有搞得很清楚，终归有点收获。是为记。

讨论中有称，"资产证券化等衍生工具的目的有二，一是分散风险，二是增加流动性。次贷在MBS的阶段确实有此作用，但从CDO开始就不再具备这个作用了，因此CD0不是有效的衍生工具。因为，一是CDO本身根据风险等级分为不同的层次，优先级、普通级、股权级，作为股权级的CDO，本身计入股权，那么它一旦损失直接损失股本，比债券工具损失对股本的侵蚀厉害得多，这不仅没有分散风险，甚至集中了风险。二是CDO的投资者大多是机构投资者，是准备长期持有获利，CDO规模庞大，持有者有长期意愿，这些都影响了CDO的流动性。"

从查找的资料看，上述的论据是不成立的。

首先，对CDO的分级，特别是股权级的概念有误解。MBS是银行将按揭贷款打包出售，将自身承担的风险转移给购买人，而且增加了自身的流动性，按揭贷款证券化后自身也增加了流动性。CDO是将次级贷款或其他资产打包，并根据信用分级出售给客户。单独从CDO的设计与出售看，CDO也起到了风险分散的效果。因为对CDO资产来源者而言，的确是分散了风险。而所谓的股权级，只不过是获得偿还的次序在最后，并非就是CDO损失后直接从股本扣除。因此实质还是债务工具。所以，CDO本身的设计并没有使风险集中。

第二，虽然CDO的投资者大多是机构投资者，并且长期持有，但并不能因此否定CDO产品的流动性。如果CDO的基础资产是次级贷款，那么经过CDO的标准化，其流动性肯定显著提高。

综上，CDO本身具有风险分散和增强流动性的特点。

讨论中还有称，"SPV具有风险隔离作用，是为了避免SPV的破产伤及原来的贷款持有人，即贷款出售者。"

但从查询的资料看，SPV最初的设立目的是为了保证MBS、CDO的购买人，不会因贷款出售者的倒闭而得不到清偿。也就是说，成立了SPV后，不论原来出售贷款的银行倒闭与否，这要MBS的基础资产违约率不高，就能保证清偿。所以，SPV具有破产隔离作用，但是方向是为了隔离贷款出售银行倒闭殃及MBS，而不是相反。

虽然上述关于次贷危机根源的判断是错误的，但是次贷危机的发生与CDO等衍生工具的滥用无疑是分不开的。

首先，CDO本身具有风险分散作用。但是当CDO市场兴起后，投资银行逐利的本性促使他们逮住什么东西都要CDO一下，于是产品泛滥。但由于初期在利率较低的情况下，次按本身风险没有暴露，CDO还是相当有吸引力。这种情况下，银行等机构投资者也乐于购买CDO产品发财。但是，不知不觉间，CDO市场形成了一个循环。银行卖出贷款转移风险，投行包装发行CDO，接下来银行又购买CDO发财。这个循环的产生，使得CDO本身的风险分散成了一个闭环的分散，银行的风险分散给了银行本身，导致了CDO市场风险分散功能形同虚设。

SPV有风险隔离、破产隔离的作用，虽然最初的设计目的是隔离基础资产出售者破产对SPV的影响，但事实上自然也有反方向的隔离作用。但是在实际的操作中，由于基础资产出售者往往对SPV提供担保或其它支持以增加SPV的信用等级，因此隔离作用被削弱了。当次贷危机发生，SPV偿付能力不足或破产时，自然会殃及原来的资产出售方。

综上，次贷危机发生，首先是设计CDO、以及后续的评级等过程中，市场参与者低估了次级贷款的风险。其次，CDO设计本身的风险隔离作用，在实际运作中由于机构共同参与买卖而形同虚设。三是当危机发生时，流动性被削弱。